“全業(yè)務(wù)證券化”（Whole Business Securitization, “WBS”）指利用結(jié)構(gòu)化交易安排將融資方的某項整體業(yè)務(wù)證券化，以整體業(yè)務(wù)的營業(yè)收入現(xiàn)金流為償付支持發(fā)行債務(wù)證券。償付現(xiàn)金流不能脫離融資方的積極經(jīng)營與主動管理，這是WBS被稱為“混合交易”（Hybrid Transaction）的主要原因。全業(yè)務(wù)資產(chǎn)證券化針對知識產(chǎn)權(quán)等需要進行積極運營的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進行了模式創(chuàng)新，相比于傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)證券化，可以更有效的激活知識產(chǎn)權(quán)運營方、投資方的積極性，具有較高的可行性。

WBS發(fā)端于上世紀90年代中期的英國，2000年以后開始在澳大利亞、新西蘭、印尼等沿襲了英國破產(chǎn)制度的國家出現(xiàn)，之后在美國和日本伴隨著大規(guī)?！案軛U收購”（Leverage Buyout, “LBO”）而獲得新發(fā)展。但是，WBS在英國和美國采取了非常不同的實現(xiàn)模式，其背后的根本原因在于英美破產(chǎn)制度之間的巨大差異。我國目前已發(fā)行的“收益權(quán)”類企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于其償付現(xiàn)金流不能脫離原始權(quán)益人的經(jīng)營管理，而且多數(shù)并未真正實現(xiàn)核心資產(chǎn)的“真實銷售”，因此并不屬于嚴格意義上的ABS，都或多或少存在WBS的影子。

一、英國WBS的“真實控制”模式

“行政接管人”制度是英國破產(chǎn)法體系中一項非常獨特的制度安排。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，當債務(wù)人破產(chǎn)時，在其全部財產(chǎn)上普遍設(shè)定了“浮動抵押”（Floating Charge）（或其他擔保物權(quán)）的債券持有人可不經(jīng)法院批準直接指定“行政接管人”，全面接管破產(chǎn)債務(wù)人的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。“行政接管人”的權(quán)限非常大，而且僅為債券持有人利益行事，他不但可以繼續(xù)經(jīng)營“基礎(chǔ)業(yè)務(wù)”，而且可以直接處置資產(chǎn)以收回債券本息?！靶姓庸苋恕敝贫热媾懦似飘a(chǎn)程序中其他債權(quán)人甚至破產(chǎn)法院對基礎(chǔ)業(yè)務(wù)運營的不利影響，是WBS在英國誕生并獲得極大發(fā)展的根本原因和有力保障。

正是由于存在“行政接管人”制度，英國的WBS并沒有設(shè)置“破產(chǎn)隔離”措施，而是在融資方全部資產(chǎn)上普遍設(shè)置各種擔保物權(quán)，利用“行政接管人”制度確保投資人可在融資方破產(chǎn)時獲得對基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的排他性控制。因此，英國WBS的此種模式也被稱為“真實控制”模式。

二、美國WBS的“真實銷售”模式

與英國不同，美國破產(chǎn)法律體系中并沒有“行政接管人”制度，因此，美版WBS不得不采用讓渡核心資產(chǎn)所有權(quán)的方式尋求“破產(chǎn)隔離”，也就是常說的“真實銷售”模式。首先，發(fā)起人以“真實銷售”形式將核心資轉(zhuǎn)讓給SPV。交易完成后，核心資產(chǎn)的所有權(quán)就從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到了SPV，即便發(fā)起人破產(chǎn)，作為獨立法人實體的SPV并不屬于“破產(chǎn)債務(wù)人”，不論是“破產(chǎn)重整”還是“破產(chǎn)清算”都不能觸及由SPV持有的核心資產(chǎn)，至多能將SPV股權(quán)列入破產(chǎn)財產(chǎn)。其次，通過擬定公司章程、委派獨立董事等措施最大限度的限制SPV的行動范圍，盡量避免SPV由于違約、侵權(quán)、環(huán)境污染、欠繳社保費、欠繳稅款、違章運營等原因承擔債務(wù)，或者為發(fā)起人利益主動申請破產(chǎn)。第三，為進一步阻隔經(jīng)營風(fēng)險，有時甚至把營運資產(chǎn)拆分，從發(fā)行人SPV層面繼續(xù)向其下級子公司轉(zhuǎn)移，利用“有限責任”制度限制并分散各類營運資產(chǎn)的不同風(fēng)險。最后，在WBS設(shè)立之初就準備好“后備管理人”，一旦融資方破產(chǎn)可迅速彌補管理人的崗位空缺，保障基礎(chǔ)業(yè)務(wù)持續(xù)運營。

盡管上述措施可以在形式上實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，但在實踐中，仍然會受到多種挑戰(zhàn)。比如，在“Days Inn of America 破產(chǎn)案”中，有人曾經(jīng)主張因為發(fā)起人的營業(yè)收入不能脫離SPV資產(chǎn)，所以應(yīng)當將這些“核心資產(chǎn)”與發(fā)起人財產(chǎn)合并，一起列為破產(chǎn)財產(chǎn)；在“LTV Steel破產(chǎn)案”中，法庭曾經(jīng)以發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)還擁有部分“衡平法利益”(Equity Interests)為由，許可發(fā)起人使用SPV資產(chǎn)的變現(xiàn)收益。此外，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為是否會被認定為惡意逃避債務(wù)，母公司破產(chǎn)時子公司是否會被適用“實質(zhì)性合并”原則，使得其資產(chǎn)被合并計入“破產(chǎn)財產(chǎn)”范疇，這一系列的問題都可能對破產(chǎn)隔離的有效性提出挑戰(zhàn)。所以，美國WBS的交易結(jié)構(gòu)一般比較復(fù)雜，而且還會引入“超額擔保”、“劣后級安排”、“現(xiàn)金準備金”甚至“債券保險”等信用增級措施。

三、對我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

我國目前已發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，相當一部分的償付現(xiàn)金流不能脫離融資方的積極經(jīng)營和主動管理，因此有別于嚴格意義上的ABS，應(yīng)當歸屬于WBS范疇。

與美國相似，我國的破產(chǎn)制度中也沒有傾向于單邊保護擔保債權(quán)人利益的“行政接管”制度。但與當今美國主流WBS所不同的是，我國WBS的交易結(jié)構(gòu)過于簡單，既沒有實現(xiàn)對核心運營資產(chǎn)的“真實銷售”，也沒有實現(xiàn)對“人工”、“原料”等可變成本的分流補償，缺少“后備管理人”的應(yīng)急預(yù)案考慮。從這一點來說，我國WBS的交易結(jié)構(gòu)應(yīng)更趨近于英國模式。

中國版的WBS是以證券公司設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃（“資管計劃”）為SPV展開的，其交易結(jié)構(gòu)基本上與信托公司利用集合資金信托計劃為融資平臺、以受讓特定資產(chǎn)收益權(quán)為信托目的、私募發(fā)行的信托產(chǎn)品沒有原則性區(qū)別。

中國版WBS交易中，轉(zhuǎn)讓給SPV的所謂“基礎(chǔ)資產(chǎn)”其實僅僅是對某項基礎(chǔ)業(yè)務(wù)未來營業(yè)收入的請求權(quán)，是一項未來債權(quán)，并沒有觸及到不動產(chǎn)或知識產(chǎn)權(quán)等產(chǎn)生這些未來債權(quán)的核心資產(chǎn)。一旦原始權(quán)益人破產(chǎn)，投資人只能主張債權(quán)請求權(quán)，不能主張對核心資產(chǎn)的所有權(quán)，無法通過更換“管理人”等方式繼續(xù)運營基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。所以，這種“基礎(chǔ)資產(chǎn)”在本質(zhì)上與其他擔保債權(quán)沒有區(qū)別，這種結(jié)構(gòu)其實就是“LTV破產(chǎn)案”中作為破產(chǎn)債務(wù)人的LTV一直努力爭取的訴訟目標。

此外，中國的多數(shù)項目并沒有設(shè)置“人工”、“原料”等可變成本的同步補償機制，僅僅以“特定金額”為償付現(xiàn)金流劃線，將“超線”部分釋放給原始權(quán)益人。不以“分水”方式滿足基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的持續(xù)資金需求，僅以限制“蓄水量”的方式期望“溢出資金”灌溉，這種做法很容易導(dǎo)致原始權(quán)益人周轉(zhuǎn)資金緊張，特別是在市場情況不好、原始權(quán)益人又缺少外部金來源的時候。

因此，在同樣缺少“行政接管人”制度的情況下，我國的WBS應(yīng)當更多的向美國模式靠攏，以核心資產(chǎn)“真實銷售”為基礎(chǔ)構(gòu)建“破產(chǎn)隔離”機制，同時，應(yīng)注重對“人工”、“原料”等可變成本的持續(xù)性價值補償，避免引發(fā)“LTV破產(chǎn)案”之類的違約事件。